刘 蓉、李 娜 | 地方政府举债的货币扩张效应及其政策协同

作 者    刘 蓉  李 娜

简  介

刊  期  《财贸经济》2022年第1期

为应对新冠肺炎疫情冲击和经济下行压力，我国地方政府债券发行规模逐年攀升，成为近几年拉动投资、保就业促增长的重要力量。而如此大规模的政府债券发行对债券市场乃至整个金融市场而言都是前所未有的举措，考验着市场承受度和货币政策调控力。作为国家宏观调控的重要工具之一，地方政府举债如何避免政策冲突并最大化政策组合效力，是当前具有重大理论和现实意义的课题。这需要深入考察地方举债与金融市场和货币供给的关系，探讨地方举债的货币效应和作用机理，以寻求其与货币政策的最佳配合机制。

在已有研究的基础上，本文可能的边际贡献是：（1）基于银行信贷渠道剖析地方政府举债对货币乘数和货币供应量的影响，揭示出地方政府举债货币扩张效应的一般性和普遍性。（2）以地方政府举债行为作为研究切入点，为经济货币化现象的解释提供了新视角。（3）通过仿真模拟不同外部冲击场景，证明货币政策盯住地方政府举债采取适度从紧的反向配合举措才是两种政策工具的最佳协同模式，这为宏观调控政策实践提供了理论依据。

本文首先构建贝叶斯向量自回归（BVAR）模型，考察我国地方政府举债与货币供给的特征事实。然后结合特征事实，在GK模型（Gertler和Karadi，2011）基础上构建包含金融摩擦、多期债券和举债规则等要素的NK-DSGE模型，深入剖析地方政府举债与货币供给和经济货币化的作用机理及动态效应。再根据理论机制的分析结论，仿真模拟实体和金融冲击下不同政策组合的经济和福利效果，探讨地方政府举债与货币政策的最佳协同配合模式。最后，论证地方举债与货币政策协同配合模式对货币独立性的影响。

本文的研究发现，地方政府举债具有货币扩张效应，会推高货币乘数，增加货币供应量，导致经济货币化程度加深，最终引发资产价格上涨和通货膨胀。一方面，举债冲击造成信贷溢价上升，激励商业银行资产扩张，杠杆率升高，更多的现金从银行体系之外流向银行系统内，造成货币乘数上升，货币供应量随之增加；另一方面，商业银行的资产扩张更多的投向地方政府债券，导致信贷头寸增长较少甚至直接减少，私人信贷被挤出，投资和资本规模的上升不及货币增长速度甚至绝对下降，产出增长缓慢。货币供应量扩张与产出相对萎缩的共同结果引致经济货币化程度加深，最终推高资产价格和通货膨胀。而且债券久期越长，其货币扩张效应越大。因此地方政府举债的货币扩张效应会降低经济的稳定性和产出的持续性。为了抑制该货币效应产生的不利影响，货币政策采取适度从紧的反向协同配合是更好选择。货币政策通过盯住地方政府债券发行量来提高基准利率，可有效压缩信贷溢价空间，从而消除银行资产扩张的诱因，避免货币乘数升高，且紧缩银根能对冲举债带来的货币增量，实现货币供应量的总体稳定。这有效避免了单一政策工具的顾此失彼，解决两难问题。从外部冲击的仿真模拟效果及福利分析来看，政策工具的协同配合能更好实现物价稳定和产出恢复目标，并提升福利水平。

根据以上研究结论，本文针对性的提出以下几方面的政策建议：（1）货币政策的制定应紧盯地方政府债券发行，根据其发行规模及时采取适度从紧的对冲举措，形成二者反向配合的协同模式。（2）制定地方政府举债与货币政策协同力度的调节机制，根据外部冲击类型和债券久期进行灵活调节。（3）建立地方政府债券发行与货币管理部门之间的信息畅通和共享机制，以便及时采取应对措施，更好实现政策工具的协同配合效果。（4）加强地方政府债券的期限和风险管理机制。可考虑在政府债务限额管理中加入久期分类，根据债券久期选择相应的债务风险反应系数以差异化控制新增债券额度。

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